De syv dødssyndene som truer markedene

Hvordan ser man om en ny finanskrise er på gang? Om det er bobler i noen sektorer,? Om pengene dras i retning av adferd i markedene og innovasjoner i finanstjenestene som ikke er bærekraftige på sikt? Hva er signalene man skal følge med på? The Economist har noen gode forslag i helgens artikkel om "The seven deadly sins of corporate exuberance".

Mine første innlegg her på bloggen skrev jeg de siste dagene i overgangen august/sepember i 2008 Jeg rakk å skrive om Sarah Palins kanditatur som visepresenent i USA og lanseringen av Google Chrome før jeg 15. september skrev om Lehman Brothers. 21. september skrev et et innlegg om "Finanskrisen - Hva er det som skjer?", og veldig mange innlegg som fulgte her på bloggen handlet om finanskrisen og deretter om den såkalte "Eurokrisen" som særlig rammet Hellas, Spania og Irland.

Krisen da skyldes en økonomisk fremtidsoptimisme som var større enn det var grunnlag for i realøkonomien. Investeringsbanker, låneinstitusjoner, boligbyggere og mange boligkjøpere tok større risko enn de burde, og myndighetene regulerte ikke slik de skulle. Dette skjedde i kombinasjon med en ekstrem finansiell innovasjon der man "pakket" høyrisikolån sammen til nye verdipapirer som ble solgt som om de var risikofrie. Det gikk bra helt det det ikke gikk bra i det hele tatt. Eller for å sitere fra Enest Hemmingways "The Sun Also Rises":

"How did you go bankrupt? Two ways. Gradually, then suddenly".

Får vi en ny finanskrise?

Det har nå gått lang tid siden vi hadde den forrige store finanskrisen og enda flere år siden dot.com-krisen som særlig inntraff våren 2000, og som gikk hardt ut over teknologiaksjekursene. Nasdaq-indeksen kom ikke på samme nivå som våren 2000 igjen før våren 2015. Det kan gå fort ned når stemningen snur, og det kan ta lang tid å komme tilbake opp. 

Akkurat nå er det mye snakk om overinvesteringer i teknologiselskaper som utvikler og selger datasenterkapasitet, hardware og tjenester knyttet til kunstig intelligens, og at mange av selskapene umulig kan oppnå inntekter som er store nok til å forsvare dagens investeringsnivå.

Men står vi i fare for å komme i samme situasjon som dot.com-krisen fra 2000 eller finanskrisen fra 2008? Da boblen sprakk ettertrykkelig og de negative ringvirkningene rammet globalt, og langt utover sektorene der problemene oppstod? Står vi på terskelen av en ny global finanskrise? Og hva er i såfall signalene som varsler at vi risikerer å havne der?

The Economist har en lederartikkel i forrige helgs utgave med overskriften "How Markets Could Topple The Global Economy". Den er mest opptatt av hvordan en kraftig nedjustering av markedsferdien til "the magnificent seven", verdens syv største teknologiselskaper, vil påvirke resten av den amerikanske og globale økonomien.

"The cyclically adjusted price-earnings ratio of the S&P 500 index of stocks, propelled by the “magnificent seven” tech giants, has reached levels last seen during the dotcom boom. Investors are betting that the vast spending on artificial intelligence (ai) will pay off. Yet the numbers are daunting. For companies to achieve a 10% return on the AI capex projected by 2030, they will collectively need $650bn of annual AI revenues."

Kan Nvidia, Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon og Tesla forsvare dagens investeringsnivå på KI? For ikke å snakke om selskapene uten store pengebinger som Open AI, Anthropic, Perplexity, og en rekke leverandører i disse verdikjeden som for tiden kjøper aksjer i hverandres selskaper. Noe som går bra så lenge kursene går opp. The Economist er mer opptatt av hvor store negative effekter vi får hvis aksjekursene faller til et mer normalt nivå.

Syv dødelig synder som truer markedene

Den mest interressante artikkelen om farene for en ny finanskrise har overskriften "The seven deadly sins of corporate exuberance", med undertittelen "A frenzy of financial innovation has ensnared America Inc. What could go wrong?"

Ja, hva kan gå galt? The Economist lister opp syv "dødssynder" de mener har rammet USAs markeder og som både hver for seg, og sammen, truer med å sette igang en ny finanskrise. Øverst på listen er spekulasjon i kryptovaluta, der alt for mange selskaper har vært redd for å gå glipp av store og enkle gevinster, og har finansavdelinger som ikke bare investerer i tradisjonelle verdipapirer, eller i lovende oppstartsselskaper, men også i krypto. I USA er dette for tiden aktivt markedsført av Donald Trump og hans familie.

Andre problem er privatinvestorenes (retail investor) optimisme når alt stiger, og en tilsvarende frykt for å gå glipp av penger på gaten. Det gir en dragning mot noen svært spekulative selskaper og forretningsmodeller, der det er et underskudd i dag som raskt må snus til noen svært store overskudd i årene som kommer for å forsvare prisingen. Tredje problem er de de kaller sirulære investeringer (circular spending) har jeg allerede vært inne på. Det skjer når selskaper i samme økonomske verdikjede, eller industrielle økosystem, kjøper varer og tjenester av hverandre med penger de har fordi de investerer i hverandre. The Economist nevner Nvidia som et aktuelt eksempel:

"Consider Nvidia, the leading supplier of AI chips. It owns stakes in CoreWeave, which buys its chips to rent out to others, and is investing in xAI, which buys Nvidia’s chips to run its models. It will also put up to $100bn into OpenAI, giving the maker of ChatGPT more cash to buy Nvidia’s chips."

Gjeld, oppkjøp og patriotisme

Fjerde symptom på at en ikke-bærekraftig bobletilstand er at oppkjøps- og fusjonsaktiviteten tar seg kraftig opp og blir en slags industri i seg selv som tilbyr større gevinster enn den underliggende aktiviteten i selskapene. Finansiell restrukturering blir mer lønnsomt enn å drive og utvikle bedriften. Handlingsrommet for å gjøre dette har en nær kobling til det femte symptomet, at apetitten på mer gjeld vokser, og er med på å finansiere oppkjøp og fusjoner, eller nye datasentre og KI-fabrikker, med nødvendig tilhørende krafttilgang. The Economist skriver:

"To finance its splurge on data centres and takeovers, America Inc is feasting on debt. Meta, a Silicon Valley giant, recently sold $30bn of bonds to pay for its data-centre investments, the biggest such deal of the year. To power the endless rows of servers AI models require, electricity providers are also borrowing heavily."

En sjette grunn til å være bekymret, i følge The Economist, er hvordan argumenter om patriotisme og nasjonal selvforsyning begynner å trumfe rasjonelle økonomiske argumenter, og i noen tilfeller brukes som begrunnelser for statlige investeringer, anskaffelser, eller i verste fall, subsidier til selskaper. Denne type "industripolitikk" er ikke bare skadelig fordi den fremmer ulønnsomme investeringer, men den gjør også at bedriftsledere og store investorer blir fristet til å bruke mer tid på å påvirke politikere enn på å vinne markedsandeler gjennom innovasjon og kvalitetsforbedringer som gjør at de vinner i en normal konkurranse med andre.

Innovativ svindel

Den syvende og siste dødssynden er ikke like synlig, men kan være rett under overflaten når alt mulig annet er i spill. Det handler om finansiell svindel. Der innovasjonen ikke leder til nye og bedre tjenester og produkter, men til nye måter å lure kunder og partnere, og myndighetene. The Economist minner om hvordan den irrasjonelle, men lovlige, oprimismen, bidrar til å skape bedre vekstvikår for aktører som slett ikke følger lover og regler:

"A final sin could soon rear its ugly head. Every hot market in the past has concealed fraud. Like with the accounting scandals at WorldCom or Enron, it is unlikely to be unearthed until a correction begins. But the conditions for wrongdoing are ripe. Accounting practices for AI, crypto and private credit are all sufficiently flexible and opaque. And guardrails are wobbling."

Det er ikke sikkert at en ny finanskrise er rett rundt hjørnet. Selv om vi rent rasjonelt kan si at noen av selskapene er urealistisk høyt priset, og at det før eller senere må komme en korreksjon, eller et krakk, så er det ikke mulig å vite når det skjer og hvor stor krisen blir. Hemmingway hadde helt rett i at det går langsomt først, før det går veldig fort. 

Noen bedrifter og noen land har dessuten lagt bedre strategier for å komme igjennom en krise enn andre. The Economists viktigste råd er å styre unnda de syv dødssyndene. De som klarer det vil være bedre posisjonert for det som kommer etterpå enn de som slipper opp for drivstoff på tanken før de kommer over til den andre siden.

Goldman Sachs nedtur

Goldman Sachs var alltid kongen på haugen blant de store investeringsbankene. Den verste av de verste. Den mest spekulative, men som alltid landet på beina, også når andre rotet bort milliardene. Jeg blogget om en biografi om Golman Sachs tilbake i 2012 da alt fortsatt var ganske lyst.

Boken til William Cohen er for øvrig verdt å lese. Den beskriver historien fra den tyskfødte jøden Marcus Golman etablerte banken og fikk med seg sin svigersønn Samuel Sachs i ledelsen. Dette har vært en bedrift med en sterk og særegen bedriftskultur. Den har vært preget av en dragkamp mellom konservative bankfolk og risikovillige tradere. Og det hører med til historien at mange av selskapets ledere har gått inn og ut av USAs toppolitikk, og men også hatt en svingdør til topproller i Verdensbanken og IMF.

Men nå virker det som rollen som kongen på haugen er over. Resultatene er ikke like spektakulære og andre finanshus gjør det for bedra. Noe av dette skyldes innstramminger som skjedde etter finanskrisen, der noen av de mest spekulative eksessene ble innskrenket. og noe skyldes forsøk på å lykkes i helt andre deler av finansnæringen, med "consumer banking", med forbrukslån og slikt, som ikke passer like godt for dem med de dyreste utdanningene og de dyreste dressene. 

The Economist har laget en egen special report om Goldman Sachs nedtur under overskriften "How Goldman Sachs went from apex predator to Wall Street laggard":

"With consumer lending in disarray, wealth management growing only slowly and the cultural overhaul going into reverse, the new Goldman Sachs looks a lot like the old Goldman Sachs, albeit with a small, loss-making consumer arm tacked on. It retains its superb advisory and markets arms, which make up around 70% of the firm, but yield volatile returns, as does its asset-management unit.

This array of businesses does not seem to excite investors. In 1999 Goldman’s share price implied the firm was worth four times the value of its assets (book value, in the jargon). Nowadays, it trades at book value, implying that investors would do just as well to liquidate it. Morgan Stanley, in contrast, trades at 1.7 times book value. It is embarrassing enough to be outshone by an old rival. In the consumer-lending business, to be outdone by the guys in polyester suits is pure humiliation."

Thomas Gryta og Ted Mann: Lights Out

Hva i all verden har skjedd med General Electric? Det var verdens største selskap med markedsverdi på 600 milliarder dollar høsten 2000. I 2001 tok Jeff Immelt over og var blant verdens aller mest genierklærte konsernsjefer da han besøkte Norge og åpnet et nytt fabrikkanlegg for produksjon av legemidler i Lindesnes i 2005. Så kom han til konserthuset i Oslo, der jeg også var i publikum, og snakket om verktøyene og modellene som gjorde GE best i verden på lederutvikling og innovasjon. Og ledende på både det digitale og det grønne var det også i ferd med å bli ved å bygge en grunderkultur i et av verdens største industriselskaper. 

For godt til å være sant? Det er dette boken til Wall Street Journal journalistene Thomas Gryta og Ted Mann handler om. Og allerede i tittelen får vi en del av konklusjonen: "Lights Out -Pride Delusion and the Fall of General Electric". Selskapet som hadde en markedsverdi på 600 milliarder har de siste årene slitt med å holde en verdi på over 100 milliarder dollar, og de dårlige nyhetene har bare fortsatt og fortsatt å komme for GE.

Man skal kanskje være litt ekstra interessert i beretninger om bedrifters vekst og fall, og ikke minst "keiserens nye klær" for å like bøker som dette. Der Bethany McLeans bok om Enron, "The Smartest Guys in the Room" er selve gullstandarden. Liker man slike bøker er "Lights Out" vel verdt å kjøpe, og det er jo spennende å finne ut hvor det ble av selskapet så mange trodde var best. GE var det eldste gjenlevende medlemmet av Dow Jones indeksen (de ble fjernet i 2018), har røtter tilbake til Thomas Edison og J.P. Morgan. 

På 1990 og 2000-tallet skullebedrifter spesialisere, slanke og konsentrere seg om kjernevirksomhet, og outsource alt annet. Og i hvert fall ikke være konglomerater som skulle drive i mange helt ulike bransjer samtidig. GE var selskapet som tilsynelatende motbeviste alt management-konsulter og strategi-professorene skrev bøker om. GE var historisk produsenter av kjøleskap, kjøkkenmaskiner og lyspærer for privatmarkedet og lokomotiver, flymotorer og gassturbiner i bedriftsmarkedet. De var pioneren når det gjaldt å endre forretningsmodellen fra vareproduksjon til verdiøkende tjenester og langtidskontrakter for vedlikehold. Flymotorer og kraftverksturbiner ble noe du kunne leie i stedet for å kjøpe, og da ordnet GE Capital finansieringen.

Dette med konglomerat er naturligvis noe av det boken problematiserer. For i tillegg til lyspærer og hvitevarer og gassturbiner og flymotorer, produserte GE store sykehusmaskiner som CT- og MR-scannere (Norge produserte GE Vingmed håndholdte ultralydsmaskiner som ble en suksess for brukerne, men for billige til at GE tjente penger). Og de etablerte seg innenfor legemidler. Dessuten drev GE med TV- og filmproduksjon gjennom NBC og Universal. De satset på olje- og gass ved å kjøpe Baker Huges. De hadde plastproduksjon. Og de satset på software og investerte stort i programvare for å styre og monitorere industrielle prosesser.

Men i tillegg til alt dette ble GE Capital en stadig større del av selskapet. En virksomhet som fungerte som et finansielt mellomledd når kundene skulle ha turbiner og flymotorer, men som ekspanderte inn kredittkort og forbrukslån, eiendomsfinansiering, leasingvirksomhet, forsikringsvirksomhet og alt mulig annet. I realiteten en av verdens største banker, men uten å være del av banklovgivningen. Og da ble det fristende å også bruke GE Capital som et stad å "gjemme" dårlige resultater, og mellomfinansiere for kunder som enda ikke hadde betalt og jevne ut kvartalsresultater ved å kjøpe noe eller selge noe. Det hele ble så komplekst at konsernledelsen selv hadde problemer med å forstå hva som skjer og at det ble et sted å skyve problemer foran seg. Bill Gates blogget om dette med å pynte på tallene da boken kom i fjor.

Selv om det var ting i GE som minnet om bokføringstriksene i Enron litt tidligere, som at fremtidige inntekter fra tjenestesalg og vedlikehold ble veldig aggressivt inntektsført, oppfatter jeg at forfatterne ikke mener det som skjedde i GE var direkte løgnaktig, men det var heller ikke helt sant. Det var dessuten lite transparent, blant annet på grunn av GE Capitals finansielle innovasjoner. Et annet problem var at Jeff Immelts bakgrunn som selger, og troen hans på at GE måtte omstilles raskt fra et tradisjonelt industriselsskap til verdens beste på innovasjon og digitalisering, fungerte bedre i TV-reklamer og powepoint-presentasjoner enn i virkeligheten. De digitale produktene de skrøt av var ikke ferdige. Selskapet han snakket om og selskapet han ledet i virkeligheten var to forskjellige virksomheter. Da vinner virkeligheten til slutt.

Boken tar historien frem til dagens sjef Larry Culp jr tok over som konsernsjef i 2018, den første som ikke kom fra innsiden av GE. Han fulgte etter Jack Flannery, som erstattet Jeffery Immelt i 2017 og ble avsatt i 2018, og aldri fikk bruke den tiden som er nødvendig på å snu et gigantselskap med enorme strukturelle og strategiske utfordringer, i tillegg til diverse erstatningskrav og kommende rettssaker på grunn av investorer som mener de er ført bak lyset. Siden 2018 er ikke problemene akkurat løst, men jeg ser på hjemmesiden til GE er at planen nå er å dele GE i tre separate børsnoterte selskaper på kjerneområdene, etter at mye annet er solgt allerede. I 2024 skal GE Heathcare spinnes ut, litt senere vil GE Vernova spinnes ut med energi- og miljøvirksomhetene. Så vil "rest-GE" i all hovedsak være GE Aviation, flyvirksomheten, som vil eie varemerket og lisensiere det ut til de andre i den grad de mener navnet skaper merverdi. Men det vil ikke lenger være samme selskap. Konglomeratet er borte og 130 års industrihistorie vil snart være over.

Norge mot 2025

Hva skjer egentlig med norsk økonomi under koronapandemien? og hvordan er den økonomiske krisen nå sammenlignet med finanskrisen for litt over ti år siden, eller tidligere økonomiske nedturer vi har hatt? Hvordan har Norge klart seg sammenlignet med andre land?

Disse temaene alene en veldig god grunn til å oppsøke innstillingen fra Norge mot 2025-utvalget som la frem sin rapport i dag. Ledet av Jon Gunnar Pedersen, og med en spennende sammensetning av folk med ulik fag- og yrkesbakgrunner, har utvalget på glimrende vis dokument hva som skjedde med arbeidsmarkedet og økonomien da pandemien rammet oss. 

De beskriver også hvilke tiltak som er gjennomført for å begrense de økonomiske skadevirkningene for innbyggere, arbeidstagere og bedrifter. Men drøfter også balansegangen mellom at tiltakspakkene er store nok, effektive nok og virker raskt, men samtidig ikke må vare så lenge eller være så store at de hindrer eller bremser nødvendig økonomisk omstilling, der nye og enda mer produktive virksomheter vokser frem, som må til for at vi skal komme styrket ut av krisen.

Men den aller viktigste grunnen til å lese Norge mot 2025 er ikke rapportens andre hovedtema, og som ligger i tittelen. Dette er ikke bare en rapport som beskriver krisen, dens hovedformål er å gi anbefalinger om rammebetingelser og retning etter krisen, og som sørger for at vi ikke drar med oss et langvarig økonomisk etterslep med lavere sysselsetting og produktivitet, men bruker dette som en god anledning til å styrke det som fungerer godt og endre på det som ikke virker så godt. 

Et tankekors her er at vi med koronapandemien kan risikere å forlenge og forsterke det som allerede var en situasjon med lavere vekst enn før. Vi har opplevd mer enn et tiår med lavere produktivitetsvekst enn tiårene før, en situasjon vi har felles med mange andre land i vår del av verden med høy vekst på 80- og 90-tallet, men også en sitasjon vi må arbeide for å komme ut av. Og kanskje kan gjenreisingen etter pandemien være et godt tidspunkt å legge forholdene til rette for dette.

Utvalgets utredning tar for seg store og brede politikkområder når den drøfter hva som kan virke enda bedre enn i dag. De drøfter sysselsettingsnivået og hvor godt arbeidsmarkedet fungerer. De ser på skattesystemet, på tilgangen på kapital og på kompetansebehov fremover. De drøfter hvordan digitalisering har gjort oss bedre rustet til å møte denne krisen, og hvordan den digitale infrastrukturen, både den fysiske og de tjenesteplattformene vi bruker, vil spille en helt avgjørende rolle for hvor smart og effektivt vi klarer å utnytte ressurser og kompetanse fremover.

Og ikke minst drøfter de hvordan svarene på klima- og miljøutfordringene, som er en enda større utfordring enn pandemien, også vil kunne være en viktig målestokk for hvordan vi innretter politikken nettopp på de områdene som er viktige for å komme styrket ut av pandemien. Vi skal ikke tilbake til der vi var før, men legge grunnlaget for flere lønnsomme arbeidsplasser, flere kompetanse- og teknologiintensive bedrifter og en smartere, mer digital og mer effektiv offentlig sektor. Norge mot 2025 bidrar med et godt kunnskapsgrunnlag og med noen viktige og krevende diskusjonstemaer.

Tåler bankene koronakrisen?

I finanskrisen i 2008 siden var det mange banker både i USA og i Europa som måtte reddes av staten. De hadde ikke nok reserver når kundene fikk betalingsproblemer og måtte reddes av staten, overtas av en annen bank eller gikk over ende. I Norden gikk det bedre med bankene, sannsynligvis fordi vi hadde lært av bankkrisen tidlig på 90-tallet da flere banker ble reddet av krisepakker.

Men hvordan er det med Covid-19 og bankene? Det kan bli en enda større økonomisk nedtur enn finanskrisen for litt over 10 år siden. Har regjeringens og banker lært av det som skjedde da, og er bedre sikret? Eller vil neste fase av koronakrisen bli en ny finanskrise?

The Economist stiller spørsmålet "How resilient are the banks?" og slår fast at situasjonen er betydelig bedre enn i 2008 i USAs banker. Hadde de hadde vært drevet som i 2008 kunne vi derimot hatt store problemer fremover, i hvert fall med en ny smittebølge. De skriver:

So are too-big-to-fail banks really safer? The latest stress tests conducted by the Federal Reserve suggest the answer in America is “yes”. On June 25th the Fed released the results of its annual exercise, which compares banks’ buffers with the losses they would face in a downturn. In a pessimistic “u-shape” scenario, in which the economy faces prolonged social distancing and repeated outbreaks of the virus, the Fed reckons that banks would face total losses of over $700bn on their collective loan book. The hit is well above the worst case of $465bn that was envisaged in 2009, when the Fed did its first stress test. This year’s scenario implies cumulative losses on loans of about 10%, above the 7% loss rate actually experienced during the subprime crisis. Happily, the Fed concludes, in this u-shape scenario the banking system’s total core-capital ratio would fall from the present 12% to a still-passable 8%."

Det skriver at dersom ingenting var blitt endret etter 2008 ville noen store banker allerede ha betalingsutfordringer og nærmet seg teknisk insolvens dersom vi tar utgangspunkt i dagens tapstall og en U-formet utvikling videre. Men slik er det heldigvis ikke. 

Men hva så med bankene utenfor USA, for eksempel i Europa. I utgangspunktet har de fått samme type regelverk som beskytter mot denne typen kriser, men her er The Economist litt mer bekymret rett og slett fordi de er mindre lønnsomme, mindre effektive og har operert i en tilnærmet null-rente situasjon i flere år. Og en av forutsetningene for å kunne håndterer en større krise er at man tjener penger i gode tider. Nå ser smittesituasjonen ut til å ha kommet under kontroll i Europa, men her vil nok en smittebølge nummer to være enda mer uheldig for bankene enn i USA, i følge The Economist.

Verdens høyeste inflasjon 1980-2018

Her er et ganske kult og pedagogisk videoklipp som viser hvilke ti land som har hatt høyest inflasjon i verden fra 1980 og frem til desember 2018. På 1980-tallet var det særlig Bolivia, Nicaragua og Peru som i perioder opplevde helt ekstrem inflasjon. Fra tidlig på 1990-tallet kom flere av de tidligere kommuniststatene i Øst-Europa høyt på listen, sammen med Kongo (Zaire) og Angola, som i perioder hadde himmelhøy prisstigning.

På 2000-tallet har tallene vært betydelig lavere, på det verste rundt 100-200 prosent inflasjon, helt frem til det tok av for fullt i Venezuela i 2017 og 2018. Her er det viktig å få med seg slutten av videoen, der Venezuela stadig satte nye rekorder og hadde en inflasjon på 1,3 millioner prosent i desember 2018:

10 år etter den store finanskrisen

Det er nå akkurat 10 år siden denne bloggen så dagens lys, i september 2008. Da drev Barack Obama  presidentvalgkamp mot John McCain, Google lanserte sin nye nettleser Google Chrome, men mest dramatisk av alt: investeringbanken Lehman Brothers gikk konkurs og markerte starten på den store finanskrisen.

For bloggen var det for så vidt bra. Det ble mye å skrive om etter hvert som virkningene av krisen kom. Noen finansvirksomheter gikk over ende og flere europeiske land fikk alvorlige betalingsproblemer. Jeg skrev om The Devil's Casino av Vicky Ward, en bok om Lehman Brothers. Og om Greg Farrells The Crash of the Titans, om hvordan Bank of America plukket opp restene etter Merrill Lynch. Og det ble en helt del bloggposter om Island, Irland og Hellas også.

Finanskrisen preget internasjonal politikk og økonomi i mange år, og gjør det til dels fortsatt. Derfor har The Economist en hovedleder, "Has finance been fixed?" og en lengre artikkel, "Lehman ten years on: more has changed than meets the eye - But is the restructured financial sector safe?" om hva vi har lært og hva som er gjort og ikke gjort av ulike tiltak etter konkursen i Lehman Brothers. The Economist slår fast at mye nå er annerledes, både i form av bedre reguleringer og en mer nøktern kultur i finansnæringen, men at vi likevel ikke kan konkludere med at alt er i orden. Det er for eksempel et urovekkende høyt nivå på boliggjelden i mange land. I lederen skriver de:

"The precise shape of the next financial crisis is unclear—otherwise it would surely be avoided. But, in one way or another, it is likely to involve property. Rich-world governments have never properly reconciled a desire to boost home ownership with the need to avoid dangerous booms in household credit, as in the mid-2000s. In America the reluctance to confront this means that the taxpayer underwrites 70% of all new mortgage lending. Everywhere, regulations encourage banks to lend against property rather than make loans to businesses. The risk will be mitigated only when politicians embrace fundamental reforms, such as reducing household borrowing, with risk-sharing mortgages or permanent constraints on loan-to-value ratios. In America taxpayers should get out of the rotten business of guaranteeing mortgage debt. Sadly, populists are hardly likely to take on homeowners."

The Economist er også opptatt av at det er en tydelig kobling mellom innstrammingspakkene i kjølvannet av finanskrisen og fremveksten av både høyre- og venstrepopulisme i politikken i årene etter. Mange mennesker fikk følelsen av at de som tjente grovt på uansvarligheten før krisen gikk fri, mens vanlige folk, lønnsmottakere og ungdom uten utsikter til å få jobb, måtte betale regjeringen for noe andre var skyld i. The Economist skriver:

"Stagnation has, inevitably, fed populism. And, by looking for scapegoats and simplistic solutions that punish them, populism has made it harder to confront the real long-term problems that the crisis exposed."

Sheelah Kolhatkar: Black Edge

For de som liker bøker om grådighet og umoral blant de største i USAs finansmarked, kan "Black Edge" anbefales på det varmeste. Temaet er hedgefond og innsidehandel. Hvordan flere medarbeidere hos en av de største aktørene skaffet seg innsideinformasjon og hvordan tre ulike føderale myndigheter i USA gikk på jakt for å avdekke lovbruddene - og prøvde å få personene som står bak satt i fengsel.

Boken heter "Black Edge", med undertittelen "Inside Information, Dirty Money, and the Quest to Bring Down the Most Wanted Man on Wall Street", og kom i 2017. Forfatter er The New Yorker Magazines skribent Sheelah Kolhatkar, som både skriver godt og spennende om til dels kompliserte temaer.

Finansaktøren som har hovedrollen er hedgefondgruppen SAC Capital Advisors som ble grunnlagt av Steven Cohen på 90-tallet og som i løpet av noen år ble et av verdens største og mest lønnsomme finansaktører. De var et hedgefond, en type aktør som skal kunne tjene penger både når markedet stiger og når det faller. Og som ikke har som mål å være langsiktige og tålmodig eier, men tvert imot har som mål å tjene på kjøp og salg, ofte med veldig kort tidshorisont.

Det spesielle med Steven Cohen og SAC Capital er at det virket som de klarte å oppnå ekstraordinære avkastning år etter år helt uavhengig av hvordan markedet ellers gikk, uten å ha noen helt klar strategi, ut over å ha de bedre aksjetradere enn konkurrentene. Men uansett hva strategien har vært har den tydeligvis virket, for Cohen er blitt mangemilliardær med en formue på over 10 milliarder dollar.

Black Edge forteller historien om SAC Capitals hedgefond og hvordan de var i stand til å tjene så mye mer penger enn andre. Mens andre aktører i finansmarkedet, som de store investeringsbankene, er blitt stadig strengere regulert, har hedgefond hatt langt større handlefrihet og mindre krav til dokumentasjon. Samtidig er noen av dem blitt så gigantiske at investeringsbankenes megler er helt avhengig avhengige av dem for å holde et høyt volum. Og store investorer som store pensjonsfond har vært anvhengige av å investere i hedgefondene for å holde en høy avkastning.

Man hvordan kan man være mer lønnsomme enn alle andre hvis alle har den samme informasjonen? Insidehandel er ulovlig og straffes med strenge fengselsstraffer. Det handler om at noen har tilgang til informasjon, en "edge" som ingen andre har og utnytter det til å handle i markedet basert på kunnskap om noe som vil skje i fremtiden. Å ha en "white edge" i form av å være flinkere til å bruke eller sette sammen data som er åpent tilgjengelig for alle er uproblematisk, men i praksis ikke særlig lettt. Å handle basert på en "black edge", informasjon som er lekket bare til noen på en ulovlig måte, er ikke bare straffbart, men også ødeleggende for tilliten til hele markedet.

I boken er det flere eksempler på slik innsidehandel i praksis i saker der FBI og påtalemyndighetene også vant frem med sakene sine og folk ble dømt. En slik sak handler om at noen i SAC Capital hadde kunnskap før markedet om et dårligere enn ventet kvartalsresultat i Dell Computers og utnyttet det til å tjene massivt med penger på bekostning av de som ikke hadde den samme informasjonen.

Andre eksempler i boken handler om oppkjøp av selskaper der de som vet noe helt konkret som andre ikke vet, vil kunne berike seg selv. Det er ikke ulovlig å være god til å gjette, men det er veldig ulovlig å bruke konkret informasjon andre ikke har til å investere i et selskap man vet vil bli kjøpt opp. Utfordringen for børsmyndigheter og påtalemyndigheter er å bevise at de som har tjent pengene ikke bare er gode spåmenn, eller flinkere til å regne og analysere, men at de faktisk har hatt hatt for brukt innsideinformasjon.

Det mest spektakulære eksemplet i boken er om aksjehandel i legemiddelselskapene Wyeth og Elan der en medarbeider i SAC hadde fått kjennskap til en klinisk studie av et helt nytt legemiddel for å behandle Alzheimer-pasienter, som det var store forhåpninger til. Studien var skuffende. Milliarder i markedsverdi ble barbert bort, men SAC Capital og Cohen klarte på dramatisk vis å snu posisjonen sin rett før resultatet av studien ble offentlig, og tjente milliarder.

En viktig underliggende påstand i boken er at hovedproblemet ikke var uærlige enkeltpersoner, men en bedriftskultur som forventet og forutsatte at de ansatte skulle skaffe seg ulovlig innsideinformasjon, en "black edge", selv om man ikke snakket om det konkret. Og det man ikke snakker om eller skriver om, i hvert fall ikke i klartekst til toppledelsen i selskapet, er det ikke så lett å bevise at noen har fått eller handlet på bakgrunn av. Kanskje de bare er litt smartere enn de andre?

Historien så langt er at SAC Capital Advisors i nnrømmet å ha brutt loven i 2013, måtte legge ned virksomheten og betale over to milliarder dollar i bøter. Noen av analytikerne der ble dømt for innsidehandel eller innrømmet innsidehandel, Men bokens hovedperson Steven Cohen har aldri blitt tiltalt personlig for innsidehandel Han ble riktignok fratatt retten til å drive hedgefond med andres penger for en periode, men investerer nå sine egne penger, omkring 10 milliarder dollar av dem.

Hvor lenge varer et "bull market"?

Nettstedet The Visual Capitalist, som har spesialisert seg på infografikk om økonomi, markeder og samfunn har en interessant sak om hvor lenge økonomiske oppgangstider pleier å vare.

Nå er det oppgangstider i aksjemarkedet de har sett på, såkalte "bull markets", og ikke bredere indikatorer på økonomisk oppgang, men det er jo ofte en viss sammenheng. Og så er det viktig å understreke at dette handler om USA, som riktignok har dominert verdensøkonomien i det meste av etterkrigstiden, men det er i stadig mindre grad slik at USAs børser alene avgjør hvordan det går i andre markeder.

Grafikken og artikkelen tar for seg seks lange oppgangstider i aksjemarkedet siden andre verdenskrig, der vi nå er inne i den sjette av disse. Den første kom med gjenoppbyggingen etter krigen og varte fra 1949 til 1956, i alt 86 måneder og en børsoppgang på indeksen S&P 500 på 267 prosent. Den andre var en langt svakere oppgang på 1970-tallet, i 74 måneder fra 1974 til 1980, med en børsoppgang på 126 prosent. Den tok brått slutt med revolusjonen i Iran i 1979 og oljeprissjokket som fulgte.

Mer fart var det i aksjemarkedet på 1980-tallet, noe som også smittet til land som Norge. I 60 måneder, fra august 1982 til august 1987 steg S&P 500 med 229 prosent. Inflasjonen ble temmet, fusjoner og oppkjøp ble langt vanligere enn før og store sektorer ble deregulert og åpnet for konkurranse. På "Black Monday" i august 1987 var festen over, med det største kursfallet noen gang på en dag.

Fjerde bull market varte hele 90-tallet, fra 1990 til 2000, i 114 måneder, og er både den lengste og største til nå. Oppgangen ble på 418 prosent. I disse årene eksploderte PC-salget og de ble etter hvert koblet til internett, med en rekke nye tjenester og kommunikasjonsmuligheter. Derfor var det kanskje ikke så rart at det var dot-com-kollapsen i 2000 som markerte slutten på oppgangen. Fra slutten av 2002 kom den femte av de seks oppgangsperiodene. Den varte i 60 måneder og veksten var på 101 prosent. Denne litt mindre vekstperioden tok spektakulært slutt med den store finanskrisen i 2007 som i løpet av under to år halverte børsverdiene.

Den sjette oppgangsperioden er vi inne i akkurat nå. Det begynte i mars 2009, etter nedturen under finanskrisen, men brukte litt tid på å komme ordentlig i gang selv om den ble hjulpet av ulike økonomiske stimuleringspakker fra både regjeringer og sentralbanker. Men den har tatt seg opp og nå har det vært en oppgang på i alt 302 prosent i løpet av 112 måneder. Det er den nest høyeste oppgangen, og også den som har vart nest lengt.

I august vil etterkrigsrekorden på 114 måneder fra 90-tallet være slått, hvis ikke det kommer et børskrakk i mellomtiden. Akkurat nå kan det være greit å minne hverandre om at ingen trær vokser inn i himmelen. Det kommer alltid en nedgang etter en periode med rask ekspansjon, men ingen kan vite akkurat når det kommer.

Landene med størst og minst risiko

Bloomberg.com har laget en "Global Risk Briefing", med noen interessante oversikter over alle landene i verden, rangert etter hvor høy risiko det er på noen viktige områder.

Her finner man blant annet et kart (til venstre) med de tryggeste landene i grønt og de med høyest risiko for problemer i rødt. Vil man gå litt grundigere til verks i analysen kan man studere Bloomberg Risk Indicators Matrix, en oversikt der landene er rangert etter inflasjonsnivå, arbeidsløshet, finansielle reserver og valutasvingninger.

Men den mest interessante og avanserte rangeringen heter Global Country Risk score og gir en poengsum mellom 0 og 100 basert på 29 ulike indikatorer som lagt sammen.

"The Bloomberg Country Risk Score is a composite of 29 indicators representing financial, economic and political risks facing investors. Risk scores are calculated on a monthly basis and range from 0 to 100, with a higher score indicating less overall risk relative to other countries."

Og på denne listen er Norge helt i topp på listen, med lavest risiko av alle land i verden. På en skala fra 0 til 100 har Norge en poengssum på 96,5. Bak Norge følger Sveits, Sverige , Hong Kong, Tyskland, Danmark, Irland, Japan og Sør Korea, alle med over 90 poeng.

I motsatt ende av skalaen, finner vi de mest utrygge og usikre landene i verden, der det er høy risiko for at ting kan gå enda mer galt. På toppen av listen over land med høy risiko ligger Vensezuena. Deretter følger Tanzania, Nigeria, Honduras, El Salvador, Ghana og Ecuador, alle med godt under 10 poeng på denne indeksen.

Cappelen-utvalget sier at den økonomiske politikken virker

Tirsdag kom rapporten fra Capplen-utvalget, et utvalg som ble nedsatt av Finansdepartementetet etter at LO og NHO ba om det i et felles brev i desember 2015. Der har det i tillegg til disse to organisasjonene også har vært med representanter fra Unio, Akademikerne, YS, KS, Virke og Spekter, med Ådne Cappelen fra Statistisk Sentralbyrå som leder.

Bakgrunnen for ønsket om et slikt utvalg var at et kraftig fall i oljepirisen og en sterk flyktningetilstrømning til Norge utover i 2015 skapte behov for en oppdatering av analysene som kom i Holden III-utvalget i 2013, da det var høy oljepris, høy vekst og stor etterspørsel etter arbeidskraft.

Spørsmålet var rett og slett om de politiske strategiene for velstand, vekst og sysselsetting som ble anbefalt der kunne være utdatert, Når diagnosen er en helt annen en før kan det også være behov for en annen medisin. For alle som er opptatt av virkningen av oljeprisfall og en uventet flyktningetilstrømning generelt og hvordan dette påvirker lønnsdannelsen spesielt, er dette en rapport som kan anbefales.

Men i tillegg til at dette er faglig interessant stoff, er det også noen gode politiske grunner til å lese rapporten, Den kommer på et tidspunkt der Arbeiderpartiet daglig kritiserer regjeringen for å gjøre "for lite for sent" i møtet med økt arbeidsledighet og svakere vekst. Når rapporten er laget av et utvalg med medlemmer fra alle de store arbeidstakerorganisasjonene i Norge er det naturligvis interessant å se om de er enige i denne kritikken. Det er de ikke. Utvalget er helt tydelige på at den økonomiske politikken som føres i Norge nå virker. Utvalget skriver positivt om regjeringens økonomiske politikk:

"Den økonomiske politikken har bidratt til å stabilisere økonomien etter fallet i oljeprisen og nedgangen i oljeinvesteringene: Finanspolitikken har vært og er svært ekspansiv, og dette har dempet nedgangen i økonomien. Hensynet til handlingsrommet i finanspolitikken fremover tilsier imidlertid at rommet for ytterligere økt ekspansjon nå er begrenset. Finanspolitikken må utformes slik at den støtter opp under nødvendige omstillinger."

Utvalget er like krystallklare på at svaret på utfordringene vi nå møter, med svakere oljepris og lavere oljeproduksjon, ikke er å vente på at problemene går over eller å tro at vi i det uendelige kan pøse på med statlige penger inn i økonomien, men å tilrettelegge for omstilling. De skriver at det økonomiske tilbakeslaget vi har nå er av en annen karakter enn de to forrige tilbakeslagene i 1987-92 og under finanskrisen 2008-10:

"Mens de to tidligere tilbakeslagene begge kom i en periode da oljenæringens bidrag til veksten i resten av økonomien var ventet å stige en stund fremover, kommer den inneværende nedgangen i en periode da dette bidraget har vært ventet å avta over tid. Tilbakeslaget i dag er derfor trolig av en mer strukturell karakter, og behovet for omstillinger større."

Men når vi ikke kan løse problemene ved å vente på at de går over eller ved å varig øke det offentlige utgiftsnivået , hva skal vi gjør da? Cappelen utvalget sier at vi bør kombinere en videre satsing på et system som sikrer ansvarlige lønnsoppgjør med satsing på kompetanse og gjennomføre nødvendig omstilling for å øke produktiviteten i offentlige og private virksomheter. Dette er det eneste som kan sikre fremtidig reallønnvekst i Norge:

"Ulik lønnsevne mellom næringer kan likevel gi press i deler av arbeidsmarkedet som kan sette frontfagsmodellen på prøve. Det er viktig at modellens normdannende rolle ivaretas. Samtidig må utdannings-, sysselsettings og arbeidsmarkedspolitikken innrettes med tanke på økonomiens strukturelle utfordringer og det store behovet for omstilling, kompetanse og økt produktivitet. Dette skaper grunnlag for fremtidig reallønnsvekst."

I pressemeldingen fra Finansdepartementet er det laget en kort oversikt over de viktigste konklusjonene i rapporten fra Cappelen-utvalget. Men alle som er interessert i hvordan det går i norsk økonomi når vi er utsatt for den type ytre sjokk vi har opplevd de siste to årene bør ta seg tid til å lese hele rapporten fra Cappelen-utvalget.

Banco rotto

Symbolikken er det i hvert fall ikke noe å si på når det er verdens eldste bank, Monte dei Paschi di Siena, grunnlagt i 1472, som er truet av konkurs. Det var i Siena og Firenze i Toscana selve starten på det moderne bankvesenet foregikk tidlig i renessansen. Men fordi det å låne ut penger til investeringer i næringsvirksomhet også medfører risiko for bankene som låner ut, var det her uttrykket bankerott, eller "banco rotto" oppstod.

Bankfolkenes benker (banco) stod utendørs. Det var her de betjente sine kunder, tok imot innskudd og lånte ut penger til de som trengte lån, Dersom bankfolkene ikke hadde nok penger til å betale tilbake det de skyldte innskyterne, for eksempel på grunn av kunder som ikke kunne betjenes sine lån, ble benkene ødelagt (rotto) slik at utlåneren ikke kunne drive videre.

Det kan kanskje virke litt paradoksalt at det nå er i Italia og ikke i Storbritannia vi ser de sterkeste effektene av Brexit. Men det er egentlig ikke så merkelig. Dels er det selvfølgelig slik at Italia i langt tid har hatt utfordringer med for lav vekst i privat sektor, for liten omstilling i offentlig sektor og for høy offentlig gjeld i lang tid. I sin lederartikkel "The Italian Job", om italienske banker, skriver The Economist denne uken at:

"Italy is Europe’s fourth-biggest economy and one of its weakest. Public debt stands at 135% of GDP; the adult employment rate is lower than in any EU country bar Greece. The economy has been moribund for years, suffocated by over-regulation and feeble productivity. Amid stagnation and deflation, Italy’s banks are in deep trouble, burdened by some €360 billion ($400 billion) of souring loans, the equivalent of a fifth of the country’s GDP. Collectively they have provisioned for only 45% of that amount. At best, Italy’s weak banks will throttle the country’s growth; at worst, some will go bust."

Og dels er det nok dessverre også slik at britenes nei til EU bidrar til å sette det hele på spissen og forsterker problemer som allerede var der. Og som vi vet fra tidligere økonomiske kriser er det ikke nødvendigvis slik at de som er mest direkte berørt av beslutningen er de som merker de største effektene, i hvert fall ikke med en gang. Det vil ofte være de som, med rette eller urette, oppfattes som det svakeste leddet som får svi.

Banken Monte dei Pachi di Sienna må helt sikkert ha opplevd litt av hvert de siste 500 årene og har garantert hatt tøffe tider før. Vi får håpe at det ikke blir Boris og Nigel som gjør det slutt.

Pasokifisering

Den krevende kombinasjonen av betydelig vanskeligere økonomiske tider og en kraftig økning i tilstrømningen av asylsøkere til Europa har gått hardt ut over de etablerte politiske partiene som vanligvis regjerer. I flere europeiske land er selve hovedstrukturen i det politiske landskapet, der et stort sosialdemokratisk parti og et stort konservativt eller liberalt parti har vært hovedmotstandere, kraftig utfordret. I flere land har også helt nye partier blitt en del av regjeringsgrunnlaget.

De store borgerlige partiene ser imidlertid ut til å jevnt over klare seg bedre, selv i land de har vært i regjering gjennom en vanskelig periode, som i Tyskland, Storbritannia og Spania, mens flere av de tidligere sosialdemokratiske regjeringspartiene har alvorlige problemer og er i øyeblikket bare en skygge av det de var for noen år siden.

Jeg så i en god kommentarartikkel i svenske Aftonbladet for noen dager siden at dette fenomenet til og med har fått  et eget navn: Pasokifisering. Katrine Marcal skriver:

"Pasok är det grekiska socialdemokratiska parti som dominerade sin politiska scen i tre decennier och regerade i 21 år. I dag är partiet näst intill utraderat, de fick 6,3 procent av rösterna i det ­senaste valet. Pasokifiering betyder helt enkelt snabb, plötslig och till synes fullständig kollaps av tidigare helt ­dominerande socialdemokratiskt parti."

Kommentaren minner om at en slik fullstendig kollaps ikke utelukkende er et gresk fenomen. I Skottland har Labour vært det dominerende partiet i flere tiår, men de fikk bare et eneste av 59 skotske mandater i det britiske parlamentet ved siste valg. Polen hadde et valg i oktober der det ikke ble valgt inn noen representanter i nasjonalforsamlingen fra partier til venstre for sentrum. De var ikke kjempestore fra før, men den sosialdemokratiske blokken hadde 50 mandater og mistet alle.

Nå er dette de mest ekstreme eksemplene, men ser vi på Europa ellers er det også noen andre marerittfremkallende trender for sosialdemokratiske partier som har vært vant til at de vokser når det er økonomisk krise og økende arbeidsledighet, I Frankrike kom sosialistpartiet på tredjeplass i første runde i regionalvalget nettopp. Det må et mirakel til for at de skal vinne neste presidentvalg. I Tyskland ser det ut som sosialdemokratene er dømt til å være juniorpartner i en storkoalisjon med Merkel i lang tid. I Spania ble det konservative regjeringspartiet Partido Popular størst ved valget nylig, men uten å få eget flertall. En lignende situasjon ble det i Portugal etter valget.

I Storbritannia har valget av Jeremy Corbyn gjort at ingen tror Labour kan vinne et valg på svært lenge. Og i Danmark gikk Dansk Folkeparti frem på bekostning av stort sett alle andre partier og sørger for en ny borgerlig regjering, mens sosialdemokratiene med 26 prosent er tilbake på nivået de hadde i 1906. I Finland ble sosialdemokratiene bare det fjerde største partiet ved forrige valg, med 16,5 prosent, det dårligste resultatet siden de ble stiftet for over 100 år siden.

Nå kan man jo være fristet til å si at Sverige er det store unntaket fra denne generelle trenden, for der sitter jo sosialdemokratiene i regjering, men Katrine Marcal lister i kommentaren sin opp fem grunner til at de europeiske sosialdemokratene taper velgere og mener at disse er akkurat like relevante i Sverige som andre steder. Det har blat annet med manglende vilje eller evne tl å formulere et troverdig økonomisk alternativ til markedsøkonomien og med manglende vilje eller evne til å kommunisere gode politiske alternativer til tidligere velgere som i stedet slutter opp om innvandringsfientlige eller populistiske partier. Til dette siste punktet skriver hun videre at:

."..att hitta ett sätt att vinna tillbaka de väljare som har lämnat för nationalistiska, främlingsfientliga och populistiska partier är kanske den svåraste. På något sätt måste dock europeisk socialdemokrati lära sig hantera frågor om identitet, kultur och nationell sammanhållning."

Lærdommen fra resten av Europa ser ut til å være at man ikke vinner valg ved å bare kritiser andre, selv om det er vanskelige tider og borgerlige regjeringer. Man må formulere et helhetlig program som representerer et tydelig alternativ og som henger sammen på en troverdig måte.

Sykliske eller strukturelle vekstproblemer?

The Economist forrige helg tok et lite dypdykk i USAs økonomi etter finanskrisen i en leder om "Americas lost oomph" og en lengre briefing om "Jobs are not enough". I utgangspunktet ser det jo tilsynelatende ganske lyst ut med 288 000 nye arbeidsplasser bare i juni i USA  som avslutter det beste halvåret for jobbvekst siden 2006. Og arbeidsløsheten på 6,1 prosent er den lavest på seks år.

Problemet er at selv om flere er i arbeid slår det ikke ut i en like sterk økonomisk vekst., i hvert fall ikke enda. Et  gap mellom vekst i sysselsetting og vekst i BNP betyr fallende produktivitet. The Economist beskriver hvordan dette kan skyldes en størrelse de kaller "potential growth rate", som påvirkes av tilgangen på ny arbeidskraft og hvor produktiv arbeidskraften er. Denne størrelsen har falt siden 1990-tallet og beskrives slik:

"In the 1990s America boasted one of the rich world’s highest potential growth rates, of more than 3%, thanks to a labour force that was expanding by more than 1% a year and productivity, fuelled by the spread of information technology, growing at around 3% a year. By 2007 the Congressional Budget Office (CBO) had trimmed its estimate of potential growth to a still respectable 2.6%. It now thinks it may be just 2.1%. The Fed has lowered its projections of long-term growth by almost as much. Even that may be optimistic. The recent spell of strong jobs growth and feeble output means that productivity declined by 0.4% over the past year, JPMorgan calculates. The labour force did not grow at all.(...) JPMorgan reckons America’s potential growth is just 1.75%—about half the rate it enjoyed from 1947 to 2007."

Nå er det i praksis umulig å dekomponere årsakene til at økonomisk vekst går tregere enn ønskelig i kortsiktige effekter som har med fortsatte effekter av finanskrisen å gjøre, og som vil gå over når etterspørselen tar seg ytterligere opp, og strukturelle forhold i samfunn og arbeidsmarkeder som krever helt andre tiltak. En optimistisk analyse av situasjonen vil legge vekst på at mye av det underliggende er i ferd med å falle på plass og at vi også vil se et oppsving i investeringer og i produktivitetsgevinster som resultat av innovasjon innenfor blant annet mobilteknologi og sosiale medier den siste tiden.

En mer pessimistisk analyse vil legge vekt på at det er minst tre strukturelle problemer i arbeidsmarkedet i USA (som vi for øvrig er minst like store i Europa) som ikke forsvinner av seg selv. For det første har den store etterkrigsgenerasjonen, the baby-boomers" begynt å pensjonere seg. Det reduserer tilgangen på kvalifisert arbeidskraft. For det andre har sysselsettingsnivået generelt falt, både ved at flere unge går lengre på skole og ved at mange av de som mistet jobben under finanskrisen fortsatt er utenfor arbeidslivet. Sysselsettingsnivået har derfor falt fra 65,9 prosent i 2007 til 62,8 prosent nå.

Mens arbeidsstyrken vokste med 1 prosent i året på 90-tallet er vekstraten nå bare 0,3 prosent. Det skyldes de to strukturelle grunnene som er nevnt over, men blir forsterket av et tredje forhold, en politisk vedtatt endring gjort etter vekstperioden på 90-tallet og som i følge The Economists leder har medført stor skade:

"Both these vulnerabilities are exacerbated by a self-inflicted problem: policies that depress the supply of workers. Most damaging is America’s broken immigration system. Getting into the country has become much more difficult. The number of visas issued today for highly skilled people is a fraction of what it was in the 1990s, even as the number of unfilled vacancies for skilled workers soars."

Nå er det fullt mulig å vedta politikk som bidrar til å bedre situasjonen på flere av disse områdene og det er også bred enighet om at noe må gjøres. Det som ser ut til å være det største politiske problemet er at de to partiene i kongressen ser helt ulikt på hva det er viktigst å gjøre noe med. Slik samarbeidsklimaet nå er kan det i verste fall føre til at ingen ting av det som kunne bedret situasjonen blir vedtatt.

Michael Lewis: Flash Boys

Michael Lewis har nettopp gitt ut Flash Boys, en svært leseverdig bok om noen av finansmarkedenes mindre forståelige sider, men som Lewis som vanlig klarer å gjør om til fortellinger om virkelige mennesker som tar beslutninger som har helt konkrete konsekvenser. Det er viktig med folk som klarer å popularisere og forklare kompliserte sammenhenger, ikke minst når det har med finanskriser og finansmarkeder å gjøre.

Jeg mener at Michael Lewis er blant de aller beste til akkurat dette og har tidligere blogget om boken Boomerang, en glimrende fortelling om årsaker til og effekter av finanskrisen i blant annet Island, Irland og Hellas, som jeg vil anbefale alle å lese. Litt mer teknisk er The Big Short (som jeg blogget om her), om subprimekrisen i USA, men den er også verdt å lese for folk som er interessert i temaet.

Flash Boys var ikke annonsert på forhånd og kom derfor brått og uventet på både media og finansmarkeder i form av et langt innslag i CBS TV-program 60 Minutes 31. mars med tittelen "Is the US stockmarket rigged?". Temaet i boken er at omkring 60 prosent av all aksjehandel i USA nå gjennomføres automatisk av datamaskiner og at dette har gjort  tid til den kritiske faktoren alle jakter på. Alle trenger de tusendels sekundene som gir dem informasjon før de andre. Spread Networks brukte for eksempel 300 millioner dollar på å legge en litt rettere fiberoptisk kabel mellom Chicago og New York som sparte fem millisekunder (fem tusendels sekunder), Det er så mye tid at noen store kunder er villig til å betale svært mye i leie.

Lewis styrke er at han ikke beskriver finansmarkeder bare som tall og transaksjoner, men som sære og fargerike mennesker med historier . Flash Boys handler om High Frequency Traders (HFT), virksomheter som driver den automatiserte aksjehandelen, men også om teknologene som jobber i og rundt de tradisjonelle bankene og meglerhusene for å flytte dem over i den nye teknologiske virkeligheten. Noe av det boken beskriver på en helt strålende måte er den kulturelle avgrunnen som finnes mellom finansfolkene og teknologene og som gjør at de ikke forstår hva de andre driver med og ikke er spesielt interessert i det heller. Det er en viktig grunn til dagens litt underlige debatter der ingen er helt sikre på hvordan vi har havnet der vi er og om løsningene de valgte virkelig var så smarte.

Flash Boys tar opp noen svært interessante problemstillinger når det gjelder selve spillereglene rundt aksjehandel og praktiseringen av reglene som finnes, særlig når det gjelder de som driver automatisert aksjehandel. Lewis påstår ikke, i hvert fall ikke direkte, at noen bryter loven, men han er veldig tydelig på at måten aksjehandel har utviklet seg de siste årene har medført at man har blitt flinkere til å tilrettelegge for mellommennene enn til å lage en god markedsplass for de egentlige aktørene - de som kjøper og selger verdipapirer. Og det er særlig tre ting Lewis peker på rundt utviklingen av automatisert aksjehandel i USA som det er grunn til å tenke igjennom:

Det første handler om tid og avstand. Nå har det naturligvis alltid vært slik at den som får informasjon først får et forsprang i et marked. Får man signaler om at priser skal opp eller ned før alle andre kan man utnytte dette. Derfor er det regler om at nyheter skal slippes slik at alle får dem samtidig og at sanntids markedsinformasjon skal være åpen og tilgjengelig for alle som handler. Problemet i en verden med robothandel er at sanntid ikke lenger er sanntid. Det å ha datamaskinen sin noen tusendels sekunder nærmere børsen (som også er en datamaskin) enn konkurrenten kan gi store fordeler. Gjør den teknologiske utviklingen at man nå må lage regler for å nulle ut slike avstandsfordeler? Eller er svaret, som Lewis reklamerer for i boken, en børs som IEX som har økt tidsforsinkelsen med noen tusendels sekunder for å behandle alle likt.

For det andre tar han opp hva datamaskinene som handler verdipapirer får anledning til å gjøre med den informasjonen de får og kan prosessere mye raskere enn mennesker (enten menneskene er småsparere eller store pensjonsfond) som handler på de samme markedsplassene. Boken hevder at børsene har ført en kamp for å få High Frequency Traders (HFT) til å sette maskinene sine inn deres lokaler fordi dette gir mer omsetning for børsene. Denne plasseringen gir HFTene muligheten til å bruke prissignaler fra børsenes kunder til å gjøre egne handler noen millisekunder i forkant av andre, såkalt "front-running".

Da handler det ikke bare om å få informasjon først rent fysisk og bruke den så raskt som mulig, men også om å få muligheten til å legge seg mellom kjøper og selger, og gjerne bruke informasjon om prisforskjeller mellom ulike børser til å ta en egen gevinst. USA åpnet for noen år siden opp for flere konkurrerende børser med de samme verdipapirene, for å gi kunden større valgfrihet og lavere priser, men i følge Flash Boys er systemet blitt konstruert på en måte, med en sinnrikt system av bonuser, rabatter og kickbacks, som gjør at det i all hovedsak er mellommennene og ikke kundene som tjener på dette.

Tredje problem han tar opp, og som i hvert fall indirekte handler om automatisert aksjehandel, er såkalte "dark pools", lukkede markedsplasser som de store investeringsbankene har laget for kundene sine og som har overtatt en god del handel fra børsene. Problemet der er at hemmeligholdet gjør at kundene ikke kan vite helt sikkert om de får den beste behandlingen. Dessuten viser Lewis i boken at også i noen "dark pools" har man sluppet inn HFTer som får drive automatisert handel på kundeinformasjonen de fanger opp der. For de store investeringsbankene ser statistikkene bedre ut når de skal markedsføre sine "dark pools" til nye kunder, men spørmålet er hvem som egentlig betaler for de gevinstene HFTene klarer å hente ut. Det finnes som kjent ingen gratis lunsj.

Nå må det også nevnes at Michael Lewis er en forfatter som foretrekker fortellinger med helter og skurker. Det gjør at ikke alle argumenter og nyanser slipper til. Ting kan bli overforenklet og viktige synspunkter kan være utelatt. Likevel er dette en god og viktig bok. I USA ser det også ut som den vil få noen politiske konsekvenser. USAs finanstilsyn SEC var allerede igang med en vurdering av nye reguleringer av automatisert aksjehandel, men det er ingen tvil om at Flash Boys, og den massive oppmerksomheten boken har fått i media, vil sette ytterligere fart i debatten om hvordan lov og regelverket kan moderniseres og ivareta kundenes interesser bedre.

Fem finanskriser som forandret verden

The Economist skuffer ikke sine påskelesere i år heller og har i siste nummer et svært leseverdig essay om fem historiske finanskriser med den megetsigende tittelen "Five slumps that shaped modern finance". Et hovedpoeng i essayet er at vi må se på det som ble gjort for å rette opp tingene som gikk galt for å forstå de mest sentrale mekanismene og strukturene i dagens finanssystem. The Economist skriver:

"Five devastating slumps—starting with America’s first crash, in 1792, and ending with the world’s biggest, in 1929—highlight two big trends in financial evolution. The first is that institutions that enhance people’s economic lives, such as central banks, deposit insurance and stock exchanges, are not the products of careful design in calm times, but are cobbled together at the bottom of financial cliffs. Often what starts out as a post-crisis sticking plaster becomes a permanent feature of the system. If history is any guide, decisions taken now will reverberate for decades."

Det var som en konsekvens av politiske veivalg under disse store krisene, eller like gjerne som en ikke-planlagt sideeffekt av dem, at institusjoner som the New York Stock Exchange og the Federal Reserve i USA og Royal Bank og Scotlands dominans i UK ble skapt.

Fortellingen begynner med den store lånekrisen i USA i 1792 da det var et enormt behov for investeringskapital for å bygge landet, men der spekulasjon og svindel tok overhånd og bankene rett og slett slapp opp for kontanter, Mannen som reddet situasjonen var USAs første finansminister Alexander Hamilton, som gjennomførte historiens første redningsaksjon (big "bailout") som tilførte enorme mengder statlig kapital for å hindre kollaps i det private banksystemet:

"Hamilton’s bail-out worked brilliantly. With confidence restored, finance flowered. Within half a century New York was a financial superpower: the number of banks and markets shot up, as did GDP. But the rescue had done something else too. By bailing out the banking system, Hamilton had set a precedent. Subsequent crises caused the financial system to become steadily more reliant on state support."

Andre krise i fortellingen inntraff i 1825 og var den første store "emerging markets"-krisen, der briter fant ut at de skulle investere sparepengene sine i statsobligasjoner i land i Latin Amerika som nylig var frigjort fra Spania og som kunne tilby høy rente. Problemet var at de nye statene ikke kunne holde garantiene som ble gitt. Dessuten var det langt fra London til Latin Amerika, noe som gjorte at kreative mellommenn brukte mangelen på informasjon til å dikte litt For eksempel skotten Gregor MacGregor som fant opp landet Poyais i Mellom-Amerika og solgte statsobligasjoner fra dette imaginære landet til investorer i UK. 

Da ting gikk helt galt valgte parlamentet og Bank of England å legge hovedskylden for de dumme investeringene på bankene og ikke på investorene, noe som førte til at veldig mange små og mellomstore banker ble kjøpt opp eller lagt ned. Blant vinnerne var de skotske bankene, som Royal Bank of Scotland, som var underlagt en lovgivning som var mer positive til større banker. Krisehåndteringen i 1825 er av grunnene til at UKs fire største banker i dag holder 75 prosent av alle innskuddene og RBS er en av de største bankene i verden.

I 1857 kom den første virkelige globale finanskrisen. Den ble utløst av overinvesteringer i jernbane i USA, som i stor grad ble finansiert av investorer og banker fra Europa. Det var både lønnsomt og smart å bygge jernbane, men en periode var optimismen alt for stor og det var for mange som lokket investorene med urealistisk høy avkastning, ikke ulikt dot.com-krisen i 2000-01. Krisen i 1857 var den første der effektene spredte seg fra by til by, tvers over Atlanteren og til Europa i løpet av dager. Det mest spesielle ved krisen i 1857 var at staten for en gangs skyld ikke gikk inn og plukket opp regningen.

Krisen i 1907 oppstod i et USA som, i motsetning til UK, hadde beholdt et svært desentralisert og fragmentert banksystem (med 22 000 forskjellige banker), noe som likevel ikke var til hinder for at det oppstod nye finansaktører i form av "truster" som tok høyere risiko og hadde langt lavere krav til egenkapitaldekning enn de mange lokale bankene. The Knickerbocker Trust Company, den største av dem, var kjent for å ha et romersk tempel som hovedkontor, dekorert med marmor fra Norge innvendig.

Med høy risiko og så lav egenkapital måtte det gå galt. Og da det gikk galt i oktober 1907 var USA uten et "lender of last resort" som kunne bruke den statlige pengesekken og redde de som hadde rotet bort egne og andres penger. Mellom 1907 og 1908 falt produksjonen i USA med utrolige 11 prosent. Sårene etter denne krisen, der bankene rett og slett gikk tom for penger, var den direkte årsaken til the Federal Reserve Act i 1913, en lov Alexander Hamilton ville vært fornøyd med.

Femte finanskrise var den virkelig store krisen i 1929-33. En mørk periode i mars 1933, da myndighetene påla finansmarkedet en ukes "bank holiday", var det 2000 banker som aldri åpnet igjen. I alt 11 000 banker stengte mellom 1929 og 1933, pengemengden falt med 30 prosent, arbeidsløsheten gikk fra 3,2 prosent i 25 prosent,  og aksjemarkedet falt så mye at det brukte 25 år på å ta igjen det tapte. Og ut av alt dette kom det naturligvis enda flere lover og statlige mekanismer som i krisetider kan brukes vil å redde banker ut av problemer ved å skyte inn skattebetalernes penger.

At staten må ta et slikt samfunnsansvar er naturligvis ikke galt, for konsekvensene av å ikke gripe inn er så store. Spørsmålet The Economist reiser på slutten av essayet er om incentivene likevel er blitt for ujevnt fordelt og om risikoviljen hos enkelte blir for stor når man vet at staten, det vil si skattebetalerne, alltid vil ta regningen når ting går virkelig galt.

Om privatisering som trend

Helgens The Economist hadde en interessant briefing og lederartikkel om omfanget av privatisering internasjonalt. Ikke i betydning konkurranseutsetting, som handler om at oppgaver som tidligere ble utført av offentlige virksomheter fortsatt er et offentlig ansvar, men driften overlates til private leverandører (noe som ofte omtales som privatisering i Norge). Men privatisering i betydningen salg av offentlige eierandeler i selskaper, eiendommer, bygninger og annen formue som ikke er offentlig kjernevirksomhet.

Lederartikkelen heter "Privatisation - The $9 trillion sale" og briefingen har tittelen "State owned assets: Setting out the store". I den siste slås det fast at det var en ganske sterk europeisk privatiseringsbølge fra midten av 80-tallet til omkring 2000 og et lite oppsving igjen midt på 2000-tallet, men at finanskrisen mange steder har ført til en motsatt utvikling med statlige redningsoperasjoner i både finanssektoren og industrien som har økt det statlige eierskapet. Når det i 2012 og 2013 var kraftig vekst i statlige nedsalg igjen er det ikke Europa og USA, men de fremvoksende økonomiene som står i spissen. The Economist skriver:

"However, the geography of sell-offs has changed, with emerging markets now to the fore. China, for instance, has been selling minority stakes in banking, energy, engineering and broadcasting; Brazil is selling airports to help finance a $20 billion investment programme. Eleven of the 20 largest IPOs between 2005 and 2013 were sales of minority stakes by SOEs, mostly in developing countries. By contrast, state-owned assets are now “the forgotten side of the balance-sheet” in many advanced economies."

Med den tilstanden mange europeiske lands statsfinanser er i, med økende gjeld og en problematisk demografisk utvikling, er det god grunn til å identifisere verdier som ikke støtter opp om kjerneaktiviteten og som kan frigjøre verdier og forvaltes bedre av andre. I følge The Economist er det i OECDs 34 medlemsland 2 111 bedrifter med 5,9 millioner ansatte som enten er helstatlige eller der staten har eiermajoritet. Disse finnes særlig innenfor elektrisitets-, transport- og telekomsektoren. Verdien av disse eierandelene er anslått til 2 200 milliarder dollar ($2 trillion).

Verdien av offentlig eide bygg, landområder og andre ikke-finansielle verdier i de samme landene er mye høyere. IMF har beregnet at de utgjør 35 000 milliarder dollar ($35 trillion), eller omkring to tredeler av BNP i de samme landene. Nå er det naturligvis mye av dette det ikke er verken riktig eller naturlig å selge, men blant disse verdiene er det også eierandeler som ikke har noen viktig rolle for det offentlige og der et salg kan frigjøre ressurser som kan omplasseres i vekstfremmende investeringer i for eksempel forskning, digitalisering eller samferdselsinfrastruktur. 

The Economist trekker frem de svenske sosialdemokratenes arbeid for omkring ti år siden for å få mer oversikt og orden på eierskapet og en mer profesjonell drift som et viktig første skritt i en jobb flere land burde gå løs på, for deretter å identifisere hva som kan selges for å frigjøre ressurser til viktigere oppgaver:

"There is no single model for managing public assets, but any successful strategy would include setting private-sector-style financial benchmarks, replacing cronies with experienced managers and shielding them from political interference. Not only is this good in itself, but it can also lead naturally to privatisation. That was the case in Sweden a decade ago, when creating a professionally managed holding company for state assets revealed many to be non-core, leading to a selling splurge by a left-leaning government."

2013 oppsummert som grafer

The Economist oppsummerer 2013 i litt ulike varianter i siste nummer, En av dem handler om "2013 in charts", der 9 ulike grafer beskriver sentrale økonomiske utviklingstrekk i verden i året som gikk. Graf nummer 4 til høyre beskriver for eksempel hvordan det siden 2007 har vært omtrent nullvekst i Europa, USA og Japan, mens det er vekst i de fremvoksende økonomiene. Kinas økonomi har som vi ser vokst 70 prosent.

Ellers viser grafene et litt blandet bilde, men der det er en viss fremgang etter mange kriseår. Graf 1 viser hvordan aksjer har økt i verdi. Graf 2 viser hvordan bedrifter utnytter lave renter til å øke låneopptaket. Graf 3 viser at budsjettunderskuddene gradvis er på vei ned etter å ha nådd toppen i 2009. Nevnte graf 4 viser at veksten er ujevnt fordelt i verden, mens graf 5 viser andelen sysselsatte i mange vestlige land fortsatt er godt under toppnivået i 2007.

Graf nummer 6 viser at myndighetenes bøtelegging og andre økonomiske straffereaksjoner mot banker og finansinstitusjoner som har brutt spillereglene har tatt seg kraftig opp i USA. Graf 7 viser imidlertid en negativ effekt av strengere regulering av bankene. Høyere kapitalkrav gjør at det blir lånt ut mindre penger til små bedrifter i både USA og Europa. Graf 8 viser hvordan sentralbankene har fortsatt å trykke mer penger. Og graf nummer 9 viser hvordan dollaren har styrket seg kraftig i løpet av 2013 mot valutaer i fremvoksende økonomier. De ni grafene forteller kanskje ikke hele historien om 2013 i verden, men sier noe om flere ganske viktige biter.

Åslund vs Krugman

Via et godt tips på Facebook fant jeg frem til et interessant innlegg på Foreign Policys nettsted av professor Anders Åslund om "Paul Krugman's blind spot". Nobelprisvinner Paul Krugmans spalte i New York Times har sannsynligvis vært den viktigste fagøkonomiske analysen av både finanskrisen i USA og eurokrisen i Europa for mange som prøver å forstå det som skjer. Derfor er det  viktig og nyttig at det også kommer noen røster som er kritiske til Krugmans verdensbilde.

Og det må man i aller høyeste grad si at den svenske økonomiprofessoren Anders Åslund er. Han sier rett ut at han mener Krugman "just doesn't understand Europe", og skriver i artikkelen i Foreign Policy at:

"Krugman's most spectacular failure has been his prediction of the dissolution of the eurozone. As Niall Ferguson has noted, Krugman "wrote about the imminent break-up of the euro at least eleven times between April 2010 and July 2012." Well, that didn't happen. Not only did the eurozone remain intact but in 2009, Slovakia joined, as did Estonia in 2011; Latvia is set to join in January 2014. While anyone can make a mistake, Krugman's error was more profound, indicating a lack of understanding."

Åslund viser også til at det i de fem årene mellom oktober 2008 og september 2013 er slik at i hvert fall åtte regjeringer i EU-land har gjennomført en ansvarlig økonomisk snuoperasjon og likevel klart å bli gjenvalgt av velgerne. Det gjelder Finland, Sverige, Nederland, Estland, Tyskland, Polen Luxemburg og Latvia. Anders Åslund skriver at det heldigvis kan virke som ansvarlig økonomisk politikk lønner seg:

"Apparently, large budget deficits are not very popular with voters. In 2012, the average budget deficit of these eight countries was 1.6 percent of GDP to compare with 4.8 percent of the 19 countries, where the governments have been ousted. The voters seem to have got it right. The economies of the eight virtuous countries grew by 1.4 percent, while the economies of the 19 others contracted by 0.8 percent."

Nå kan man sikkert diskutere hva som er høne og hva som er egg i en slik valganalyse, men det er i hvert fall ikke opplagt at det å bruke penger man ikke har er nødvendig for å vinne velgernes tillit.

Anders Åslund er langt fra den eneste som hevder at Paul Krugman tar feil i sine analyser av både den amerikanske krisen og eurokrisen, Den mest spektakulære feiden har han hatt over flere år med den britiske historieprofessoren og bestselgende forfatteren Niall Ferguson. Fergusons siste serie med angrep på Krugman kom i Huffington Post i september og oktober i serien "Krugtron the invincible part 1", "Krugtron the invincible part 2" og "Krugtron the invincible part 3". Tidligere har Krugman gått til kraftige motangrep på Ferguson, men i denne runden har han valgt å svare med "Don't feed the trolls" på bloggen sin. Det blir spennende å se hvor lenge Krugman klarer å holde akkurat det løftet.

Comeback for amerikansk næringsliv

I kjølvannet av finanskrisen var det populært å erklære at den amerikanske kapitalismens storhetstid var over og at det i stedet var helt og delvis statseide bedrifter fra Kina og andre fremvoksende økonomier som hadde den rette innretningen for å vinne. The Economist hadde en leder om "The rise of state capitalism" og en special report om "The visible hand", som beskrev denne bølgen av moderne statlig eierskap.

Tydeligst så man dette maktskiftet på listen over verdens ti største bedrifter målt i markedsverdi, der det i 2009 var blitt slik at bare tre bedrifter, Exxon, Microsoft og Walmart, har hovedkontor i USA. De nye stjernene var bedrifter som PetroChina, China Mobile, ICBC og CCB fra Kina og Petrobras fra Brasil. Mange gledet seg over at den kortsiktige amerikanske kapitalismen hadde møtt sin overmakt i form av statsbedrifter fra de fremvoksende økonomiene og så kanskje frem til at bedrifter fra USA ville forsvinne helt fra listene, utkonkurrert av det moderne statlige eierskapet.

Slik gikk det ikke. I en briefing i siste The Economist med tittelen "Back on top" ser vi at situasjonen har snudd fullstendig siden 2009. Nå i september 2013, etter en solid oppgang på børsene, er ni av de ti mest verdifulle selskapene private bedrifter fra USA. The Economist skriver:

"That year turned out to be a low point for the American firm: its resurgence has been remarkable. Today nine of the ten most valuable companies are American. The country has not been as dominant for a decade. Look at the top 50 firms and America’s share is much lower. But it is still over 50%, and has recently begun to rise. With its economy energised, not least by cheap shale gas, and its stockmarket rampant there is optimism in the air."

I dag er Apple den største bedriften i verden målt i markedsverdi, foran Exxon, Google, Berkshire Hathaway, Microsoft, Johnson & Johnson, Walmart, General Electric og Chevron. Først på tiende plass kommer PetroChina. Hva er det som har skjedd og som gjør at amerikansk kapitalisme gjør et så kraftig comeback nå? The Economist antyder et par forklaringer.

For det første har USA klart å komme ut av finanskrisen raskere enn Europa. USA har åpenbart en helt egen evne til omstilling og innovasjon, og det kan se ut som de amerikanske bedriftene har klart å utnytte krisen på en god måte. Blant annet har USA klart å frata Europa lederskapet innenfor mobiltelefoni, et område der europeiske bedrifter var i ledelsen globalt, mens USA lå langt etter. At noen bruker lang tid på å klatre ut av en krise vet vi fra Japan. I 1987 var åtte av ti bedrifter på topp ti-listen japanske, men siden har de ikke vært der.

For det andre er ikke markedet så glad i statlig eierskap som mange kanskje har håpet. Det er alltid en mistanke om at disse bedriftene har en annen agenda enn å skape verdier for eierne og at de brukes av politikere til å oppnå kortsiktige gevinster hos velgere. Mens Exxon handles til 11 ganger overskuddet på børsen, er dette tallet mye lavere for de statlige. The Economist skriver:

"If you take the highest-ever value for each of 2009’s top-ten state firms and add them together you get $3.7 trillion. That global total has now fallen to $1.5 trillion. PetroChina is today worth just $233 billion. This epic loss clearly reflects frothy initial valuations, the decline in commodity prices and the recent sell-off in emerging markets. But it may also show that investors are growing wary of state-backed firms for more fundamental reasons. Gazprom, a Russian energy firm run by the Kremlin, has fallen to a value just three times its annual profits, compared with 11 times for Exxon."

Endringer i markeder og teknologier kommer stadig raskere og det vil helt sikkert komme store endringer i toppen av denne listen også fremover. Ingen bedrifter er garantert en lederposisjon selv om de har lyktes før. Men det er interessant å se hvordan vi fem år etter finanskrisens begynnelse er der at ni av de ti største bedriftene er fra USA. Den tidligere så nederlagsdømte amerikanske kapitalismen har en evne til innovasjon og omstilling som ingen andre får til like godt.