De syv dødssyndene som truer markedene

Hvordan ser man om en ny finanskrise er på gang? Om det er bobler i noen sektorer,? Om pengene dras i retning av adferd i markedene og innovasjoner i finanstjenestene som ikke er bærekraftige på sikt? Hva er signalene man skal følge med på? The Economist har noen gode forslag i helgens artikkel om "The seven deadly sins of corporate exuberance".

Mine første innlegg her på bloggen skrev jeg de siste dagene i overgangen august/sepember i 2008 Jeg rakk å skrive om Sarah Palins kanditatur som visepresenent i USA og lanseringen av Google Chrome før jeg 15. september skrev om Lehman Brothers. 21. september skrev et et innlegg om "Finanskrisen - Hva er det som skjer?", og veldig mange innlegg som fulgte her på bloggen handlet om finanskrisen og deretter om den såkalte "Eurokrisen" som særlig rammet Hellas, Spania og Irland.

Krisen da skyldes en økonomisk fremtidsoptimisme som var større enn det var grunnlag for i realøkonomien. Investeringsbanker, låneinstitusjoner, boligbyggere og mange boligkjøpere tok større risko enn de burde, og myndighetene regulerte ikke slik de skulle. Dette skjedde i kombinasjon med en ekstrem finansiell innovasjon der man "pakket" høyrisikolån sammen til nye verdipapirer som ble solgt som om de var risikofrie. Det gikk bra helt det det ikke gikk bra i det hele tatt. Eller for å sitere fra Enest Hemmingways "The Sun Also Rises":

"How did you go bankrupt? Two ways. Gradually, then suddenly".

Får vi en ny finanskrise?

Det har nå gått lang tid siden vi hadde den forrige store finanskrisen og enda flere år siden dot.com-krisen som særlig inntraff våren 2000, og som gikk hardt ut over teknologiaksjekursene. Nasdaq-indeksen kom ikke på samme nivå som våren 2000 igjen før våren 2015. Det kan gå fort ned når stemningen snur, og det kan ta lang tid å komme tilbake opp. 

Akkurat nå er det mye snakk om overinvesteringer i teknologiselskaper som utvikler og selger datasenterkapasitet, hardware og tjenester knyttet til kunstig intelligens, og at mange av selskapene umulig kan oppnå inntekter som er store nok til å forsvare dagens investeringsnivå.

Men står vi i fare for å komme i samme situasjon som dot.com-krisen fra 2000 eller finanskrisen fra 2008? Da boblen sprakk ettertrykkelig og de negative ringvirkningene rammet globalt, og langt utover sektorene der problemene oppstod? Står vi på terskelen av en ny global finanskrise? Og hva er i såfall signalene som varsler at vi risikerer å havne der?

The Economist har en lederartikkel i forrige helgs utgave med overskriften "How Markets Could Topple The Global Economy". Den er mest opptatt av hvordan en kraftig nedjustering av markedsferdien til "the magnificent seven", verdens syv største teknologiselskaper, vil påvirke resten av den amerikanske og globale økonomien.

"The cyclically adjusted price-earnings ratio of the S&P 500 index of stocks, propelled by the “magnificent seven” tech giants, has reached levels last seen during the dotcom boom. Investors are betting that the vast spending on artificial intelligence (ai) will pay off. Yet the numbers are daunting. For companies to achieve a 10% return on the AI capex projected by 2030, they will collectively need $650bn of annual AI revenues."

Kan Nvidia, Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon og Tesla forsvare dagens investeringsnivå på KI? For ikke å snakke om selskapene uten store pengebinger som Open AI, Anthropic, Perplexity, og en rekke leverandører i disse verdikjeden som for tiden kjøper aksjer i hverandres selskaper. Noe som går bra så lenge kursene går opp. The Economist er mer opptatt av hvor store negative effekter vi får hvis aksjekursene faller til et mer normalt nivå.

Syv dødelig synder som truer markedene

Den mest interressante artikkelen om farene for en ny finanskrise har overskriften "The seven deadly sins of corporate exuberance", med undertittelen "A frenzy of financial innovation has ensnared America Inc. What could go wrong?"

Ja, hva kan gå galt? The Economist lister opp syv "dødssynder" de mener har rammet USAs markeder og som både hver for seg, og sammen, truer med å sette igang en ny finanskrise. Øverst på listen er spekulasjon i kryptovaluta, der alt for mange selskaper har vært redd for å gå glipp av store og enkle gevinster, og har finansavdelinger som ikke bare investerer i tradisjonelle verdipapirer, eller i lovende oppstartsselskaper, men også i krypto. I USA er dette for tiden aktivt markedsført av Donald Trump og hans familie.

Andre problem er privatinvestorenes (retail investor) optimisme når alt stiger, og en tilsvarende frykt for å gå glipp av penger på gaten. Det gir en dragning mot noen svært spekulative selskaper og forretningsmodeller, der det er et underskudd i dag som raskt må snus til noen svært store overskudd i årene som kommer for å forsvare prisingen. Tredje problem er de de kaller sirulære investeringer (circular spending) har jeg allerede vært inne på. Det skjer når selskaper i samme økonomske verdikjede, eller industrielle økosystem, kjøper varer og tjenester av hverandre med penger de har fordi de investerer i hverandre. The Economist nevner Nvidia som et aktuelt eksempel:

"Consider Nvidia, the leading supplier of AI chips. It owns stakes in CoreWeave, which buys its chips to rent out to others, and is investing in xAI, which buys Nvidia’s chips to run its models. It will also put up to $100bn into OpenAI, giving the maker of ChatGPT more cash to buy Nvidia’s chips."

Gjeld, oppkjøp og patriotisme

Fjerde symptom på at en ikke-bærekraftig bobletilstand er at oppkjøps- og fusjonsaktiviteten tar seg kraftig opp og blir en slags industri i seg selv som tilbyr større gevinster enn den underliggende aktiviteten i selskapene. Finansiell restrukturering blir mer lønnsomt enn å drive og utvikle bedriften. Handlingsrommet for å gjøre dette har en nær kobling til det femte symptomet, at apetitten på mer gjeld vokser, og er med på å finansiere oppkjøp og fusjoner, eller nye datasentre og KI-fabrikker, med nødvendig tilhørende krafttilgang. The Economist skriver:

"To finance its splurge on data centres and takeovers, America Inc is feasting on debt. Meta, a Silicon Valley giant, recently sold $30bn of bonds to pay for its data-centre investments, the biggest such deal of the year. To power the endless rows of servers AI models require, electricity providers are also borrowing heavily."

En sjette grunn til å være bekymret, i følge The Economist, er hvordan argumenter om patriotisme og nasjonal selvforsyning begynner å trumfe rasjonelle økonomiske argumenter, og i noen tilfeller brukes som begrunnelser for statlige investeringer, anskaffelser, eller i verste fall, subsidier til selskaper. Denne type "industripolitikk" er ikke bare skadelig fordi den fremmer ulønnsomme investeringer, men den gjør også at bedriftsledere og store investorer blir fristet til å bruke mer tid på å påvirke politikere enn på å vinne markedsandeler gjennom innovasjon og kvalitetsforbedringer som gjør at de vinner i en normal konkurranse med andre.

Innovativ svindel

Den syvende og siste dødssynden er ikke like synlig, men kan være rett under overflaten når alt mulig annet er i spill. Det handler om finansiell svindel. Der innovasjonen ikke leder til nye og bedre tjenester og produkter, men til nye måter å lure kunder og partnere, og myndighetene. The Economist minner om hvordan den irrasjonelle, men lovlige, oprimismen, bidrar til å skape bedre vekstvikår for aktører som slett ikke følger lover og regler:

"A final sin could soon rear its ugly head. Every hot market in the past has concealed fraud. Like with the accounting scandals at WorldCom or Enron, it is unlikely to be unearthed until a correction begins. But the conditions for wrongdoing are ripe. Accounting practices for AI, crypto and private credit are all sufficiently flexible and opaque. And guardrails are wobbling."

Det er ikke sikkert at en ny finanskrise er rett rundt hjørnet. Selv om vi rent rasjonelt kan si at noen av selskapene er urealistisk høyt priset, og at det før eller senere må komme en korreksjon, eller et krakk, så er det ikke mulig å vite når det skjer og hvor stor krisen blir. Hemmingway hadde helt rett i at det går langsomt først, før det går veldig fort. 

Noen bedrifter og noen land har dessuten lagt bedre strategier for å komme igjennom en krise enn andre. The Economists viktigste råd er å styre unnda de syv dødssyndene. De som klarer det vil være bedre posisjonert for det som kommer etterpå enn de som slipper opp for drivstoff på tanken før de kommer over til den andre siden.

Olje er den nye oljen

De siste ti årene har listen over verdens største selskaper, målt i markedsverdi, vært toppet av de store amerikanske teknologigigantene. Apple har stort sett vært øverst siden 2012, og stort satt hatt selskap av Microsoft og Alphabet (Google) i topp 5 siden 2014 og Amazon siden 2017. Mens Meta (Facebook) siden 2018 har knivet med vekselvis Alibaba, Berkshire Hathaway og Tesla om å være inne i topp fem.

I følge Wikipedias kvartalsvise liste over selskapenes børsverdi var et oljeselskap sist øverst på denne listen i tredje kvartal 2013. Sist et oljeselskap var blant de fem største i verden var i fjerde kvartal 2016, i begge tilfeller ExxonMobil. Men litt lengte tilbake, for 10-15 år siden var det derimot helt normalt at de store oljeselskapene dominerte listen over de største selskapene i verden. I tillegg til Exxon pleide Royal Dutch Shell, PetroChina, Petrobras og Chevron, og av og til også Gazprom og BP, å prege listene over de 10 største.

Nå sier ikke nødvendigvis en slik liste over selskapers markedsverdi alt om næringsstrukturer og bransjeendringer fordi de fleste bedrifter i verden er små og mellomstore. Men fremveksten av de globale plattformgigantene forteller likevel en god del om hvilke bedrifter som har størst globalt fotavtrykk. Mens kritikere av næringslivsmakt tidligere var opptatt av mye næringslivsmakt innenfor olje, legemidler og finans, er det i økende grad teknologiselskapenes dominans som får kritikk i dag. Og samtidig har de største teknologioptimistene holdt frem suksessen til Apple, Microsoft, Google, Amazon og Facebook som et viktig bevis på at vi er inne i en global digital transformasjon som knytter verden sammen og effektiviserer og forenkler hverdagen vår.

Men denne uken kom det noen oppdaterte markedsverdier som viste at verden ikke er fullt så svart-hvit likevel. Energisektoren er ikke helt død, tvert imot har den en høyere lønnsomhet enn på svært lenge, blat annet takket være krigen i Ukraina og ekstremt høyre gass- og elektrisitetspriser. Og plutselig er det ikke de store teknologiselskapene som er størst lenger, men Saudi Aramco, det børsnoterte saudi-arabiske statsoljeselskapet. The Guardian skriver: 

"Aramco’s rise comes a decade after the watershed moment in 2011 when Apple surpassed another energy giant, ExxonMobil, to become the world’s most valuable listed company. Since then, Apple, Microsoft, Google’s owner Alphabet and Amazon have dominated stock markets, hitting and then surpassing $1tn valuations and pushing oil giants out of the top ranks."

Nå ble ikke Aramco delprivatisert før i slutten av 2019 og var derfor ikke med på disse listene den gang Exxon var størst (Aramco ville vært større). Så vidt jeg vet har de også en lav andel aksjer som handles i markedet, og er heller ikke notert på de store børsene, så de er derfor ikke med på alle slike oversikter. Men poenget er likevel at ingen kan vite helt sikkert hva som vil være den nye olje, og i hvert fall ikke hvilke selskaper som være størst og mest lønnsomme på lang sikt. Det er mange kandidater til å bli den nye oljen. Og akkurat nå er olje en av dem.

Intens kamp om streaming-kundene

 Netflix introduserte tilbud om nettstrømming i USA i 2007 og i Norge først i 2012. De var  ikke først med "video on demand"-tjeneste og heller ikke størst og mest variert i tilbudet. Men en kombinasjon at folk hadde fått tilgang til bredbånd, relativ lav pris og et enkelt og et enkelt og forståelig produkt, gjorde at Netflix tok stadig større markedsandeler fra lineær TV. I USA var det Netflix mot kabel-TV, og Netflix vant.

Slik er det ikke nå. Kabel-TV er i retur, kino er ikke lenger prioritert for lanseringer, det er streaming-TV som gjelder og det er mange flere enn Netflix som satser tungt på å bli størst, inkludert Amazon, Disney og Apple, HBO og Hulu. Nylig kom nyheten om at Netflixs vekst ikke var like sterk som før, og aksjekursen raste, mens Disney har langt høyere abonnementestall enn målsettingen og har en hyggeligere kursutvikling.

Men som The Economist peker på i den svært leseverdige artikkelen "Disney, Netflix, Apple: is anyone winning the streaming wars?" er blitt mye mer komplisert å måle hvem som vinner enn å bare telle antall abonnementer. Fordi streaming er blitt det normale, i hvert fall når det gjelder film og TV-serier, og det globale antall abonnenter er kommet opp i omkring 700 millioner, handler det ikke lenger om å være først ute. 

Det handler for eksempel også om å ha kostnader som står i forhold til inntektene, og selv om for eksempel Disney har langt flere abonnenter enn målsettingen, er også kostnadene langt høyere. Man må produsere eget eksklusivt innhold kundene vil ha, og det koster:

"As revenue growth slows, costs swell. Media firms will spend more than $230bn on video content this year, nearly double the figure a decade ago, forecasts Ampere Analysis, a research firm. Netflix’s weak results came despite what it billed as its “strongest content slate ever”, including “Squid Game”, its most popular series, and “Don’t Look Up”, whose shortlisting for Best Picture on February 8th contributed to Netflix’s haul of 27 Oscar nominations, the most of any studio. Disney+ is doing far better than its parent ever dreamed—but it is costing more, too. Three years ago Disney said it would spend about $2bn on streaming content in 2024. Mr Chapek recently said the figure would surpass $9bn."

Et annet, men beslektet, problem er at mens kabel-TV kunder har vært mer innelåste hos en TV-leverandør, og hatt begrenset variasjon når det gjelder ulike pakker, er steaming-markedet svært flyktig. Det er lett å tegne abonnement, og like lett å avslutte det når det innholdet man ønsket å se er blitt konsumert. Grafen over viser hvordan "churn-rate", andel av kundene som forsvinner hver måned, er høy hos all, men særlig rammer Apple TV pluss, som har tilbudt lange gratisperioder i begynnelsen.

"Audiences have become more demanding. Most people used to cancel their cable- tv subscription only when they moved house, says Doug Shapiro, a former strategy chief at Turner Broadcasting System, a tv company. Now, he says, they are “becoming accustomed to churning on or off over the quality of content”, signing up to devour the latest hit then cancelling their membership. Apple tv+, which has the most serious retention problem, loses a tenth of its customers every month."

Spørsmålet er om kombinasjonen av denne forretningsmodellen og det store antallet aktører som bruker penger for å vokse, er bærekraftig på sikt. Det har vært bra for kundene, men ikke like bra for eierne. En ikke veldig modig spådom er nok at det vil skje en restrukturering av bransjen etter hvert gjennom oppkjøp og fusjoner, eller andre kanskje nye varianter av integrasjon med andre bransjer slik Amazon og Apple allerede er eksempler på.

Hva de 5 store investerer i

"Follow the money", heter det. Og når det gjelder verdens fem største teknologigiganter er det ikke så dumt å følge de enorme pengene de legger inn i oppkjøp, ansettelser og forskning og utvikling i fremvoksende teknologier for å finne ut hva de vedder på at er det neste store om noen år.

Det er The Economist som har kartlagt dette i artikkelen "What America’s largest technology firms are investing in". Noe av det interessante akkurat nå er at alle fem er på jakt etter det neste store innenfor teknologi, og gjør store veddemål på hva de skal leve av fremover, men det er ganske stort sprik i hva de satser på. Ser vi på nye ansettelser, og hva slags profiler de nyansatte har, så satses det på tungt på robotisering (særlig fra Amazon), på selvkjørende biler, helseteknologi, metaverse og fintech. 

Noe av det samme går igjen i tallene for hva penger til oppkjøp og investering i andre selskaper går til. Her ser vi også hvordan Amazon satser tung på robotisering og finansteknologi. I det siste området er også Alphabet, som også satser tungt på helseteknologi. Men det mest ensidige selskapet av alle akkurat nå er Facebook/Meta, som ser ut til å vedde tung på at det er VR/AR/Metaverse som er fremtiden:

"In terms of single-mindedness, the clearest signal is Meta’s pursuit of all things metaverse. Of the 13 firms that work in augmented reality (ar) or vr which were bought for a public price, Meta bought eight, including BigBox vr and Downpour Interactive. Apple bought another four, including Next vr and IKinema. But its highest priority by this measure was ai. Of its 22 purchases since 2019 more than half have been ai-related startups."

En annen interessant trend er de fem stores interesse for bil- og transporttekologi:

"Take the five investees that make cars. Amazon invested in two, Aurora and Rivian. The latter, in which it has a 20% stake, went public in November and is valued at $67bn. On top of this, last year Amazon bought Zoox, which like Aurora focuses on autonomous vehicles, for $1.3bn. Analysts suspect Amazon’s immediate interest in the sector lies in the possibility of making its delivery service cheaper and more efficient—it has already ordered 100,000 delivery vans from Rivian. The investment may be comparable to the company’s purchase of Kiva Systems, a robotics firm, in 2012. Kiva’s technology now helps Amazon’s warehouses run smoothly.

Google also invested in two self-driving-car companies: Waymo, a firm originally spun out of X, the tech giant’s in-house “moonshot” unit; and Nuro, an autonomous-delivery company. Apple, which in 2019 acquired Drive. ai, a self-driving-car startup, is mostly working on its self-driving cars in-house. Its Project Titan aims to launch a vehicle in 2025. This week Microsoft joined the race, with an investment in Wayve, a London-based self-driving-car firm. Overall, 9% of the investments made by the big tech companies are in cars and mobility,"

De 5 store forsker for 149 mrd USD i året

The "big five" i denne sammenhengen er Amazon, Google/Alphabet, Facebook/Meta, Apple og Microsoft, verdens fem mektigste teknologiselskaper. The Economist har en interessant artikkel denne helgen om "What America’s largest technology firms are investing in", det vil si hvilke satsingsområder er det milliardene deres pøses inn i?

Men før jeg kommer så langt  tenkte jeg det kunne være interessant å se litt på hva disse selskapene faktisk investerer i forskning og forskningsbasert innovasjon i året. Både i andel av omsetningen og i absolutte tall er det svært store summer. Mens Norges totale forskningsinnsats er på 78 milliarder kroner i året, og næringslivet bidro med 37 milliarder av dette. er de 5 stores forskningsinnsats i 2021 på 149 milliarder dollar, eller omkring 1300 milliarder kroner. 

Og denne satsingen på forskning og innovasjon er i rask vekst.  The Economist skriver:

"That America’s big tech companies are spending a truly vast amount on r&d is not in doubt. In 2020 America’s public and private spending on r&d added up to $713bn. In 2021 the Big Five spent $149bn, equivalent to roughly a quarter of that total (though some of that money is not spent in America). That is significantly higher than the largest single government r&d budget, that of the Pentagon. A lot of that spending is in product development, and it is true that the tax regime encourages spending to be put down as r&d if possible, which can distort things. But that can hardly explain the 34% increase since 2019: the tax regime has been unchanged throughout that time."

Grafen over viser også noen interessante  ting når det gjelder likheter og forskjeller mellom de fem store. Målt i absolutte tall har Amazon gjort et byks oppover og investerte alene nesten 60 milliarder dollar i forskning og utvikling i 2021, Mens Google, Facebook, Apple og Microsoft er mer like med satsinger på mellom 20 og 30 milliarder dollar. Målt i andel av omsetningen i selskapet er det derimot slik at Meta/Facebook er på topp med over 20 prosent av omsetningen plassert i forskning, foran Amazon, Alphabet og Microsoft som alle er på omkring 12 prosent av omsetning, mens Apple henger litt etter på omkring 6 prosent. 

Men så er det heller ikke helt enkelt å sammenligne på tvers av disse selskapene som gjerne omtales samlet som "big tech", men som har høyst ulike forretningsmodeller og tjener  hoveddelen av pengene sine på svært ulike måter. Derfor er det kanskje ikke så dumt å se på hvor mye de investerer i absolutte penger i forskning, og disse forskingspengene brukes på.